陈嘉禾

早在2000年，当时的申银万国证券公司推出了一款风格指数，用来描述不同特征的股票，在资本市场的表现差异。

在那个股票市场刚刚建立了10年、绝大多数投资者还非常投机的年代，伴随着2000年全球癫狂的科技股泡沫，在“上证综合指数(3152.8126, 62.24, 2.01%)突破2000点、纳斯达克指数已经无法用市盈率衡量（因为太高了）”的氛围中，当时的申银万国证券却推出了这样一组股票指数，主要侧重于研究基本面、估值指标对股票长期价格的影响，是十分难能可贵、意识超前的。

而这组股票指数推出之后，其孜孜不倦地更新到今天，也让投资者有了一个很好的工具，可以学习到股票的基本面和估值对于长期股价影响，究竟有怎样的作用。

在申万风格指数中，和股票基本面相关的指数一共有3组：市盈率指数组、市净率指数组、业绩指数组。在过去了整整20年以后的今天，让我们来看一看这3个指数组，能给我们带来怎样的投资启示。

20年长跑价值投资完胜

首先，让我们来看看股票基本面估值中最常用的指标——市盈率，会对长期的股票表现带来怎样的影响。申万风格指数里一共有3个市盈率相关指标：低市盈率指数、中市盈率指数和高市盈率指数。根据指数编制规则介绍，每个指数都包含数百个股票，分别选取低、中、高市盈率的股票作为成分股。

那么，市盈率这个许多价值投资者必须参考，但是又被许多只看短期股价波动的投资者嗤之以鼻的指标，究竟能在长期带来多大的投资差异？申万风格指数选取了1999年12月30日作为基期，基期指数为1000点。到了2020年7月3日，低、中、高市盈率指数分别收盘于6880点、3403点、1104点。也就是说，低市盈率投资风格会让投资者的资产变为原来的将近7倍，中市盈率风格会变成大约3倍多，而在高市盈率风格下，整整20年几乎没有什么投资回报，这还是在没有计算任何交易费用的前提之下。

尽管市盈率的高低会在长期产生巨大的投资回报差异，但是市场的波动在短期却无法预料，投资者也很可能会看到完全不同的结果。

就以2020年前6个月的市场表现为例，在2019年12月31日到2020年7月3日的6个多月中，申万低市盈率指数下跌了5.8%，中市盈率指数上涨了20.7%，而高市盈率指数却上涨了31.1%，整整比低市盈率指数的表现高出36.9%。

在这样巨大的分化之下，在2020年上半年，资本市场中出现了大量“价值投资已死”“炒股票不用看估值”“新经济时代正在到来，旧时代的商业体系即将崩塌”之类的理论。

在面对这些在2020年之前还不常见，但是在2020年上半年却伴随着市场风格的变化而出现的理论时，投资者需要仔细思考，究竟是这些理论是真有道理呢，还是如同沃伦·巴菲特的那句名言一样：“预言往往并不反映未来，而只是反映了当前预言者的状态。”

对于市净率指数组来说，结果也大同小异。申万市净率指数组也有3个指数：低市净率指数、中市净率指数和高市净率指数，分别包含了数百个低、中、高市净率的股票，基期也是1999年12月30日，基点均为1000点。

在2020年7月3日，低、中、高市净率指数分别收于5665点、4031点和2072点，显示市净率指标在长期对股票的表现，也有很强的指导意义。

需要指出的是，投资者不应该简单地把低市净率指数的回报，理解为在股票市场进行价值投资所能得到的回报（低市盈率也是一样）。要知道，股票指数的计算是非常死板的，它不会区别不同企业净资产质量之间的差异，不会计算净资产的构成是否坚实、有价值，不会计算不同行业的发展前景，不会计算企业的竞争优势等等。

所以，理论上来说，有经验的价值投资者对股票进行筛选所能得出的结果，应当比申万风格指数所反映出来的要好：恰如一个有经验的医生对病人做出的详细诊断，比体检报告上几个简短的化学指标数字要强得多一样。

而在2020年的前6个月，市净率指数组也出现了如同市盈率指数组一样的反转。在2019年12月31日到2020年7月3日之间的6个多月里，申万低市净率指数下跌了6.4%，中市净率指数上涨了12%，高市净率指数则上涨了37.4%：比低市净率指数整整高出43.8%。

如果有人认为，一种长期有效的价值投资方法，一定会给自己在任何时间周期里都带来优秀的回报，那么这段数据就是最好的反例。

在市盈率和市净率之外，申万风格指数还包含一组基于基本面的指数组：盈利指数组。与前两个指数组不同，这个指数组并不考虑投资性价比和股票估值的问题，而只是考虑企业的盈利质量高低，因此也就格外值得研究，因为这个指数组试图回答一个问题：只买业绩相对较好的公司、不管企业的估值，这种投资方法可行吗？

从投资原理上来说，这个“只买好公司、不问估值”的投资方法，是否能够取得好的业绩，是值得怀疑的。一方面，价值投资最重要的事情，就是购买好的公司。但另一方面，如果一家公司业绩优秀，但是估值已经十分昂贵，那么投资者也可能会赚不到钱，甚至亏很多钱，因为企业基本面的优秀已经被大家知道了。这就像到银行买个金币并不会赚钱一样，因为金币虽然是好东西，但是已经明码标价了。

绩优股注意估值风险

此外，重要的一点是，由于股票指数的编制只能根据当前的利润情况，而不是未来基于商业前瞻性判断所能做出的利润预测情况进行编制，因此股票指数所包含的“好业绩公司”，可能并不等同于有经验的投资者所能找到的“好业绩公司”。这种差别的存在，更加大了业绩指数组可能取得结果的不确定性。

申万业绩指数组也分为3组：绩优股指数、微利股指数、亏损股指数。从1999年12月31日的基期1000点，这3个指数在2020年7月3日分别上涨到了8464点、1946点和2490点。

这个结果显示，即使是不考虑估值的业绩，也似乎确实带来了超额收益。但是有意思的是，如果我们仔细观察这3个指数的变动，就会发现在2015年年中的时候，这3个指数的点位几乎是一样的。也就是说，在2000年到2015年的整整15年中，绩优股指数并没有对微利股指数、亏损股指数产生任何的优势。而几乎所有的优势，都是在2015年到2020年之间产生的。这和市盈率指数组、市净率指数组中所观察到的持续性差异是有本质不同的。

不过，对于并不成熟的内地资本市场来说，即使仅仅是选择业绩更好的公司，也很可能真的产生超额收益，毕竟不少业绩差的公司，估值仍然高得吓人。但是，对于越来越成熟的市场来说，如果只考虑业绩，而完全不论估值，那么只要看看上世纪70年代的美国漂亮50股票泡沫、2000年的纳斯达克股票泡沫，投资者就会明白这种投资方法的危险性所在。

岁月沧桑，20年的时间足以让一个刚出大学的年轻人变成职场上的栋梁，让一个意气风发的公司管理者变成头发花白的老人。而20年前创立的申万风格指数，却让投资者们能够看到，在如此漫长的岁月里，股票的基本面因素，会对投资回报产生多么巨大的影响。

但是，恰如2020年上半年的例子所显示出的，正是由于这种由价值因素带来的影响，虽然在长期十分显著，却可能在短期带来完全相反的结果，因而价值投资对许多投资者来说，也就变得异常艰难。这就像亚马逊公司创始人杰夫·贝索斯问沃伦·巴菲特，“为什么你的投资方法不难，但是没人愿意学你？”巴菲特回答：“因为，没有人愿意慢慢变富。”

（作者系九圜青泉科技首席投资官）