备受关注的新三板精选层新股发行，在本周正式启动，这是新三板改革的重要组成部分，也是对精选层制度设计的一次检验。就已经公布的精选层新股询价结果，这也很直观地反映了投资者对精选层定位等方面的看法。

理性询价

根据相关规定，精选层采取全额现金预缴，按比例配售的方式发行新股，其定价则有多种模式可供选择，但现在看来大多数新三板公司还是采取机构询价。虽然在询价环节参与者并不需要冻结现金，但一旦所提供的报价入围，后续申购的股票数量就不能低于询价时所申报的数量。有了这样的安排，机构在询价时，通常会比较谨慎。而同样的，精选层新股在网上发行时，投资者不但需要安排好资金，同时也要仔细考虑因为申购资金需要冻结三个工作日所带来的比较收益问题，以及在某个发行时段可能出现的不同新股的选择问题。总之，精选层打新是一项有一定技术含量的工作，需要参与者做比较深入的研究工作。在此背景下所展开的询价工作，应该说更加需要理性地进行。

从7月1日到3日，共有7家新三板精选层公司发行新股。从这些公司所披露的发行价来看，大体呈现出这样的特点：首先是比它们在新三板创新层二级市场交易的价格要低不少；其次是发行市盈率与公司所处的行业有很大的关系；最后就是公司规模的大小对发行价的影响甚微。

定价功能提高

无疑，这些特点是新三板改革所带来的。新三板过去存在的一大问题是流动性不佳，受创新层、基础层交易规则所限，交易活动很难流畅地进行，因此股价不容易真正反映价值。在推出改革措施之后，创新层中的部分品种有望进入精选层，以后还存在转到科创板、创业板上市的可能。这一利好引发了相关股票的上涨。但因为各方面的原因，其交易并不是很活跃，因此客观上就存在一些公司股票价格明显虚高的问题。而在其准备发行新股并进行市场化询价时，价格自然也就有所回落。这也从一个侧面表明了，改革后的新三板，在定价功能方面比过去是有了很大提高。

而发行市盈率与公司所处行业高度相关，这种状况在率先实施注册制改革的科创板表现得很明显，而新三板精选层在询价中也出现这种情况，表明客观上它也是依照注册制的原则发行新股。而最低发行市盈率也在20倍附近，也提示出市场对于新三板未来发展的认同。至于公司规模与发行价没有明显的相关性，这既是与这些公司普遍规模都不大有关，同时也说明在市场容量不断扩大的情况下，过去流行的“小盘股溢价”这种状况，已经明显退潮了。人们更多还是从公司的业绩以及发展前景等基本面的角度来评判其价值。

进一步说，在这些公司完成了新股发行后，将按照精选层的交易规则进行交易。由于其价格的允许波动空间将放大到30%，这是目前资本市场上各个权益类板块中最大的，无疑为相关品种的交易提供了活力。但换个角度来看，新三板精选层的投资门槛是100万元，远高于科创板的50万元，这种状况必然影响到其客户基础。问题还在于，由于被批准可以参与新三板精选层投资的机构投资者还不多，有的公募基金也没有全额募足份额，而大量最近开户的个人投资者，主要是冲着“打新”来的，并不是都做好了在二级市场操作的准备。这样一来，在新股上市以后，其流动性是否充分，多少也将是个问题。

应该说，相比科创板新股，新三板精选层新股的询价结果是要低一些的，这其实是市场充分考虑新三板特点的结果，毕竟一方面其二级市场状况还很难判断，另一方面尽管还有以后可以转板的安排，但现在还缺乏操作细节，对具体的公司来说确定性并不是很高。

由此看来，新三板精选层询价上表现出来的“折扣”，也是合理的。而今后随着二级市场走势的展开以及转板制度的明朗化，流动性因素在询价中的作用也会变得更加清晰。而到了这一步，投资者对于新三板精选层的认识及态度，也就会比较客观、理性了。

（作者单位：申万研究所）